北京时间3月13日，知名电商黑马拼多多(NASDAQ: PDD)发布了18Q4和全年财报，影响股价大跌17.45%。
为何受到众多机构看好的拼多多在财报日惨遭“血洗”？这份财报是否真的展现出了基本面上的缺陷？
老虎证券投研团队为您带来解读。
1.背景因素：瑞银发布研报，看多拼多多，拉高市场预期
拼多多一直争议不断，故此它上市以来股价也波动极大。不过在经历了大半年的多空激战之后，市场已经渐渐形成了一定程度的共识，即：
(1) 拼多多超高速增长将逐步放缓，货币化进度将不断加快。
(2) 它有望击败京东，坐上二把手的位置。
(3) 但阿里仍然是让所有玩家仰望的对象。
但是3月初著名投行瑞银发布了一份30多页的拼多多研究报告，表达了不同意见：
(1) 核心观点是作为2.0代电商，拼多多已经成为中国第二大电商平台，并且仍将延续高速增长。
(2) 2021年，拼多多的年活跃用户将达6.28亿，与阿里巴巴集团2018年底的用户数持平；当年GMV将赶超京东，达2.07万亿元。
(3) 2023年，拼多多的用户年平均消费将达3823元，超越以高客单价为代表的京东当下的水平。
(4) 不仅如此，2020年，拼多多仍将维持远超互联网平均水平的利润率增速。
简单来说，瑞银认为对于拼多多而言，尽管无法豪言击败阿里，但它也不是可望而不可及的目标。
为什么如此认为？因为在瑞银看来，拼多多干得比大多数人想象的要好：
现有用户留存率为业内最高，消费频率在快速提升，并且这一切是在和阿里京东的正面竞争中做到的——它在高度竞争中，实现了对阿里京东用户的强渗透。
而拼多多的竞争力来自：
(1)“能更有效地调动用户的消费积极性，有效匹配消费需求”；
(2) 另类标签“最有趣的购物场所”；
(3) 高效的广告技术为商家提供更高的广告ROI；
(4) 扶持国内优质产能从“白牌”到自主品牌，这意味着精准扶贫的基调下，拼多多可能以后会得到政策扶持。
在这样的强力唱多下，投资者对于此次财报的预期陡然提升。
2.四季报表现：没有满足期待，无法击败争议
(1) 用户数据：增速没有明显提升
如图，MAU今年以来环比增速一直在18%附近，12个月活跃买家增速也持续下滑。
老虎证券投研团队认为，一方面，理智的看，体量这么大了还要大涨是不现实的，这并不说明拼多多表现不好。
但是另一方面来说，“用户超高速增长”是拼多多最大的光环，加上瑞银“三年后赶上阿里”的预测，显然这个数据满足不了投资者的胃口。
并且更重要的是，拼多多如今并没有扭亏，如果这就脱离了“高速增长”的轨道，预期是否要大打折扣？
2.财务数据：营收大涨，但支出也大涨
从收入端来看，无论是年平均消费支出，还是GMV和营收，拼多多都表现良好：
但盈利数据却诉说了另外一个故事：
如上图，拼多多财务实际上失血得厉害。
老虎证券投研团队发现，问题出在成本端。
具体来说，营业成本保持稳定（占营收比例本季度变化不大），“三费”中研发和行政管理支出同样稳定，罪魁祸首是营销支出：
如图，拼多多的营销支出/营收一直保持在惊人的高位，本季度甚至超过了营收。
要知道这并不是电商的常态，即使不去对比有自营业务的京东，同样做平台的阿里也从没有过这么夸张的数据：
老虎证券投研团队认为，这就会引发一个非常严肃的疑虑：拼多多的营收增长是不是用补贴换来的？也就是说根本不可持续？
举个例子来说，大家都知道今年双十一和年货节拼多多主推了iPhone XS系列的销售，价格相当低廉，并且不是假货（国行带发票）。
但问题是，不断有人爆料说拼多多这个iPhone的价格甚至比华强北的二手回收价还要低——如果卖的不是假货，那自然就是拼多多自己掏钱补贴了。
而羊毛出在羊身上，拼多多掏的钱，最终还是从投资者的口袋里来的。
3.总结：仍然需要更多的自我证明
综上所述，老虎证券投研团队认为，拼多多本次财报中，用户数据不能说差，但是和财报前的预期有差距，并且有脱离高增长的风险。
更重要的是，它的盈利数据实在无法服众，看起来是赔本赚吆喝。
尤其是在美股这种十分重视盈利的市场，估值会因此受到极大压力。
当然，很多好公司都曾经在高速成长的过程中赔本赚吆喝，比如当年的FB、特斯拉、亚马逊等等，瑞银也并没有说“拼多多马上就要实现盈亏平衡”。
但问题是，一方面这些公司的“业绩光环”从未脱落，如FB的高速MAU增长、特斯拉的强大产品力、亚马逊的雄厚自由现金流，而本次财报中拼多多的光环“用户超高速增长”有不稳的迹象。
另一方面，在FB和特斯拉成长的过程中，业内并没有重量级竞争者，投资者们可以耐心等待这些公司成长，实现规模效益，从而扭亏。
而面前竖着阿里的拼多多，看起来面临着Snapchat的陷阱——
尽管创造性的发明了新的产品形态，在已被垄断的社交版图中杀出一条血路，但最终却被FB用山寨大法和渠道、运营优势击败。
话又说回来，抗击巨头成功的案例尽管稀少却并不是没有，最知名的就是今日头条，事实上黄峥也一直把拼多多比作“电商界的今日头条”。
老虎证券投研团队认为，如果要达到头条系的程度，恐怕拼多多还有很长的路要走。